Eugen Șinca/ Retragerea stimulilor monetari ai FED – implicaţii pentru România

Pe 29 ianuarie, banca centrală a Statelor Unite (FED) a decis din nou reducerea cumpărărilor lunare de active financiare cu 10 miliarde de dolari. Astfel, din februarie 2014 FED va cumpăra active financiare în valoare de 65 de miliarde de dolari pe lună – 30 de miliarde de dolari mortgage-backed securities (cu 5 miliarde sub nivelul anterior) şi 35 de miliarde de dolari Treasury securities (tot cu 5 miliarde sub nivelul anterior).

Pasul din ianuarie vine după un anunţ similar făcut pe 18 decembrie 2013, când FED decis diminuarea programului masiv de sprijinire a economiei americane. Pe 3 ianuarie 2014, în cadrul unui discurs la întâlnirea anuală a American Economic Association, preşedintele FED, Ben Bernanke, a reiterat faptul că diminuarea cumpărărilor lunare de active nu înseamnă în mod automat întărirea politicii monetare a FED iar lichiditatea va fi păstrată la niveluri înalte cât timp va fi nevoie. Această viziune a fost întărită de mai mulţi oficiali înalţi ai FED, care au transmis mesaje reconfortante pieţelor financiare. Cu toate acestea, nu putem spune că impactul deciziei FED de „normalizare” a politicii monetare va fi inexistent. Descifrarea implicaţiilor sale pentru România este cu atât mai importantă cu cât FED ar putea fi urmat, în ordine, de Banca Angliei, Banca Centrală Europeană şi Banca Japoniei într-un proces mult mai larg de întărire a politicii monetare în cadrul marilor bănci centrale în 2016 – 2017.

Impactul aşa numitului FED tapering va depinde de evoluţia deciziilor FED în comparaţie cu anticipaţiile pieţelor şi de stabilitatea acestor anticipaţii în 2014. În prezent anticipaţiile pieţelor sunt de finalizare a programului FED de cumpărări de active la sfârşitul anului 2014 şi de începere a ciclului de majorare a dobânzilor în a doua jumătate a anului 2015. O ieşire rapidă a FED din politica sa monetară ultra-relaxată şi fluctuaţii ample ale anticipaţiilor pieţei (cauzate, printre altele, de o comunicare mai puţin bună a FED) pot amplifica ieşirile de capital speculativ de pe pieţele emergente, România fiind afectată într-o anumită măsură.

Menţinerea deficitului de cont curent al României la un nivel de 1% din PIB după 2014 capătă o importanţă sporită în noul context în care investitorii vor diferenţia tot mai mult între ţările emergente cu fundamente solide şi cele expuse riscurilor. Deşi mulţi ani de acum înainte creşterea economică va continua să depindă de fluxurile externe de capital, România trebuie să diminueze această dependenţă pentru creşterea gradului de rezistenţă în faţa fluctuaţiilor bruşte ale capitalurilor externe private. Scăderea şi îmbătrânirea populaţiei sunt două fenomene îngrijorătoare pentru România care afectează economisirea internă prin reducerea numărului de salariaţi tineri care economisesc şi creşterea numărului vârstnicilor care utilizează în prezent resursele financiare acumulate în trecut în timpul vieţii active. Politici de sprijin a natalităţii şi de reducere a migraţiei externe a tinerilor prin creşterea calităţii serviciilor publice de sănătate şi educaţie sunt absolut necesare în acest context.

Cu exporturi de bunuri de numai 2400 de euro pe locuitor, România se află mult în urma altor ţări din regiune – Ungaria are exporturi de peste trei ori mai mari, de 7700 de euro pe locuitor, iar Cehia de peste patru ori mai mari, de 9800 de euro pe locuitor. Performanţa noastră în domeniul exporturilor de servicii lasă în continuare de dorit, cu zone precum serviciile de turism care înregistrează an de an deficite cronice.

O privire asupra exporturilor realizate de fiecare judeţ din România arată dependenţa puternică de un număr redus de judeţe şi implicit de un număr redus de exportatori. Primele trei judeţe, Bucureşti, Argeş şi Timiş realizează 38% din exporturile României, în timp ce ultimele trei, Mehedinţi, Giurgiu şi Gorj realizează împreună mai puţin de 1% din exporturile totale. Dacă excludem Bucureştiul din clasament datorită unor distorsiuni ce pot fi induse de practica stabilirii cu prioritate a sediului unor companii exportatoare în capitală şi introducem următorul clasat după Timiş, respectiv Aradul, tot vom avea o pondere foarte mare, de 23%, a primelor trei clasate.

Susţinerea exportatorilor printr-un program naţional de construcţie de autostrăzi şi reabilitări ale căilor ferate atât în zonele care susţin în prezent livrările de bunuri peste hotare dar şi în zone defavorizate de amplasamentul geografic şi de starea infrastructurii (Nord Est, Sud) este o necesitate pentru îmbunătăţirea balanţei comerciale. Atragerea de noi investiţii străine prin folosirea diplomaţiei economice precum şi construirea unei clase de top de investitori români sunt alte priorităţi ale unui proces de substituire graduală a bunurilor de import cu cele autohtone, atât pe partea de consum cât şi e cea de investiţii. Ieftinirea graduală a creditului în lei şi extinderea surselor de finanţare a companiilor în direcţia obligaţiunilor corporative şi listărilor pe Bursa de Valori Bucureşti, în condiţiile în care creditul bancar în euro se contractă, sunt evoluţii încurajatoare.

Faptul că România a avut în 2013 un deficit de cont curent mult mai mic decât al unor ţări emergente din Asia şi America de Sud şi a continuat reformele sectorului public în cadrul acordului cu FMI şi Comisia Europeană a contribuit la menţinerea stabilităţii monedei naţionale. Totodată, randamentelor obligaţiunilor guvernamentale au scăzut, cu impact pozitiv asupra costurilor cu dobânzile în cadrul bugetului de stat. Ponderea cheltuielilor cu dobânzile în PIB a scăzut de la 1,8% în 2012 la 1,7% în 2013. În anul 2013, leul a evoluat într-o bandă îngustă de 4,31 – 4,58, ceea ce înseamnă fluctuaţii de maxim 5-6%. Nu acelaşi lucru se poate spune despre rupia indiană care a pierdut 25% din valoare între luna mai 2013, momentul începerii discuţiilor despre iminenta retragere a stimulilor monetari ai FED şi luna august 2013. Dependenţa de fluxurile externe de capital tradusă printr-un deficit de cont curent de peste 4% din PIB a jucat un rol determinant în cazul Indiei. Acelaşi lucru s-a observat şi în cazul Braziliei, cu un deficit de cont curent de aproximativ 3% din PIB şi o depreciere de 23% a realului în acelaşi interval, mai 2013 – august 2013, oprită de anunţul făcut de banca centrală cu privire la un program de susţinere a monedei naţionale de 60 de miliarde de dolari.

Deteriorarea situaţiei de pe pieţele financiare din Turcia în ianuarie 2014, care a atras o majorare de urgenţă a dobânzilor băncii centrale, este un motiv de îngrijorare pentru România. Relaţiile comerciale strânse dintre cele două ţări pot induce o vulnerabilitate la nivelul exporturilor româneşti dacă cererea din economia turcă se va contracta. Turcia este al patrulea partener comercial al României după Germania, Italia şi Franţa, cu o pondere de 5% în exporturile României.

Estimările marilor bănci de investiţii arată că randamentele obligaţiunilor guvernamentale americane vor creşte în următorii ani, pe măsura reducerii valului de bani ieftini din piaţă. În paralel ar putea creşte si randamentele obligaţiunilor germane. În acel moment, România va avea două opţiuni pentru finanţarea deficitului bugetar şi refinanţarea datoriei publice pe pieţele de capital – fie acceptă o majorare egală sau chiar mai mare a costului la care se împrumută statul pentru păstrarea atractivităţii datoriei, fie accelerează reforma sectorului public şi privat, creşte atractivitatea datoriei publice şi reuşeşte performanţa unei creşteri mai mici a randamentelor obligaţiunilor de stat (situate, în prezent, la 5,6% pentru maturitatea de 10 ani). O îmbunătăţire a PIB-ului potenţial alături de o menţinere a stabilităţii interne poate convinge investitorii de capacitatea foarte bună de plată a datoriei în viitor şi implicit îi poate determina să accepte o îngustare a diferenţialului dintre randamentele obligaţiunilor germane şi cele ale obligaţiunilor româneşti.

Relaxarea politicii monetare a BNR din 2014 va fi concentrată, cel mai probabil, în prima jumătate a anului, când inflaţia va fi mică iar FED va fi la începutul ciclului de restrângere a cumpărărilor de active. Șansele unor noi reduceri ale rezervelor minime obligatorii pentru lei sunt destul de mari, iar aceasta va completa tabloul ieftinirii graduale a creditului în monedă naţională. După atingerea unui minim istoric de 1-1,5% în primele luni ale anului inflaţia va creşte gradual spre 3,6% în decembrie 2014. Scumpirea alimentelor datorată unui an agricol mai slab dar şi a energiei pe fondul calendarului de liberalizare a preţurilor vor pune presiune treptată asupra preţurilor de consum pe parcursul anului 2014. BNR va relaxa politica monetară în paşi mici inclusiv din punct de nevoie al necesităţii menţinerii unui echilibru între nevoia mediului privat de afaceri de dobânzi mai mici la lei şi necesitatea stimulării economisirii prin bonificarea unor dobânzii suficient de atractive la depozite.

Retragerea stimulilor monetari ai FED se va face în paralel cu întărirea economiei americane în 2014. Diminuarea fluxurilor speculative de capital ar putea fi însoţită de creşterea capacităţii investiţionale pe termen lung a companiilor americane, care vor căuta noi destinaţii pentru localizarea unor capacităţi de producţie. Rate anuale de creştere economică de 2-3% în 2014 – 2015 vor genera un avans semnificativ al cererii de bunuri pe piaţa americană. România ar putea să profite de relaţiile politice privilegiate cu Statele Unite şi să încerce atragerea de noi investiţii străine directe în industrie şi servicii IT, deci fluxuri de capital pe termen lung care susţin direct creşterea economică. Datele BNR arată că Statele Unite sunt doar al nouălea investitor străin în economia românească, cu 1,8 miliarde euro investiţi până în decembrie 2012 (3,1% din totalul investiţiilor străine directe atrase de România). În primele nouă luni din 2013, România exportase în Statele Unite bunuri în valoare de numai 622 milioane euro (1,7% din totalul exporturilor noastre), ceea ce plasează economia americană doar pe locul 17 în topul partenerilor pentru export. Importurile României din Statele Unite au fost de 402 milioane euro în aceeaşi perioadă.

Ştirile negative trebuie evitate în 2014 pentru că ele vor conta mai mult decât cele pozitive într-un mediu internaţional care încearcă să se acomodeze cu noua politică monetară a FED. Calendarul politic încărcat pe plan intern nu trebuie să genereze dispute cu impact asupra economiei iar privatizările asumate cu FMI nu trebuie amânate sau anulate. Dacă în 2012 nerezidenţii deţineau între 5% şi 10% din obligaţiunile guvernamentale în lei, în prezent ei au ajuns la o pondere de peste 20% în total, ceea ce arată că o ieşire de pe piaţă, chiar şi parţială, va genera o depreciere a leului cu impact în inflaţie şi în capacitatea debitorilor împrumutaţi în euro de a-şi satisface serviciul datoriei. Participarea investitorilor străini la privatizările recente de pe Bursa de Valori Bucureşti este un vot de încredere acordat României şi implică o responsabilitate mai mare în elaborarea politicilor publice (cum ar fi calendarul de creştere a preţurilor administrate ale energiei) care vot fi atent observate atât de pe plan intern cât şi extern.
***
Eugen Sinca este Analist-Şef la Banca Comercială Română şi Vicepreşedinte al AAFBR